Finanse, waluta, emigracja

Paradygmaty ekonomiczne i wpływ ich zmian na rynki finansowe

money dollar - Paradygmaty ekonomiczne i wpływ ich zmian na rynki finansowe

Ostatnie wydarzenia w gospodarce i na światowych rynkach finansowych nie napawają optymizmem. Inwestorzy i eksperci coraz częściej mówią o nadciągającym kryzysie ekonomicznym. Pojawiają się doniesienia o zamiarach administracji Donalda Trumpa związanych z możliwą dewaluacją dolara, a znaczące państwa, takie jak Chiny czy Rosja, podejmują działania zmierzające do dedolaryzacji swoich gospodarek.

Czy rzeczywiście grozi nam kolejny kryzys ekonomiczny, a jeżeli tak, to kiedy i co może go spowodować? Odpowiedzi na te pytania są niezwykle istotne nie tylko dla ludzi odpowiedzialnych za finanse i gospodarkę państwa, ale także inwestorów giełdowych, przedsiębiorców, a w końcu „zwykłych zjadaczy chleba”, którzy w ostatecznym rozrachunku będą musieli zapłacić za niefrasobliwość decydentów ekonomicznych. Wywiad gospodarczy w swoim strategicznym wymiarze powinien na czas wykrywać symptomy nadchodzących zmian w gospodarce, szczególnie tych o charakterze kryzysowym. Dlatego chcielibyśmy zainteresować Państwa publikacją, która podchodzi do tych zmian w sposób analityczny i kompleksowy, i która pozwala na wyciągnięcie wniosków co do naszej przyszłości gospodarczej.

Ray Dalio, znany finansista, miliarder i założyciel dużego funduszu inwestycyjnego Bridgewater Associates (aktywa pod zarządzaniem funduszu to ponad 124 miliardy dolarów), opublikował programowy artykuł pt. „Paradigm Shifts” („Zmiany Paradygmatu[1]”), w którym przedstawił kilka niepokojących przewidywań dotyczących przyszłości amerykańskiej gospodarki, dolara i sytuacji na światowych rynkach finansowych. Artykuł wywołał bardzo emocjonalną reakcję mediów biznesowych – od amerykańskiej agencji Bloomberg, po australijski Sydney Morning Herald.

Jeśli sprowadzić zawarte w publikacji poglądy miliardera do kilku tez, to prognozy R. Dalio wyglądają następująco: należy oczekiwać poważnej dewaluacji dolara, systemy gwarancji socjalnych (w tym emerytury i opieka medyczna) naszpikowane zostaną zdewaluowanym pieniądzem, nasilą się konflikty społeczne, a na tym tle i na tle innych zjawisk kryzysowych najlepszą inwestycją będzie złoto.

Tezy postawione przez Dalio dotyczą najbliższej sytuacji gospodarczej w Stanach Zjednoczonych i na świecie, ale wynikają z głębokiej analizy procesów ekonomicznych, jakie zachodziły w całej światowej gospodarce w przeciągu ostatnich stu lat.

Działając przez prawie pięćdziesiąt lat w charakterze inwestora giełdowego w skali makro, Dalio zaobserwował okresy około 10-letnie, w których rynki i relacje rynkowe działają w pewien określony sposób, nazywane przez niego „paradygmatami[2]”. W okresach tych większość inwestorów dostosowuje się do danego paradygmatu (obowiązującego standardu ekonomicznego), ale z czasem ich działania stają się przesadnie dogmatyczne, nieuwzględniające realiów rynkowych, co prowadzi do odstawania ich działalności gospodarczej od realiów rynkowych, które kształtują już nowy paradygmat. W ramach tego nowego paradygmatu rynki działają w sposób, który jest bardziej przeciwieństwem (zaprzeczeniem) reguł obowiązujących w poprzednim paradygmacie niż jego kontynuacją. Identyfikacja zmian paradygmatu z odpowiednim wyprzedzeniem czasowym i/lub restrukturyzacja swojego portfela inwestycyjnego ma krytyczne znaczenie dla sukcesu rynkowego inwestorów.

Jak zachodzą zmiany paradygmatu?

Według Dalio zawsze istnieją poważne niezrównoważone siły rynkowe, które stanowią siłę napędową danego paradygmatu. Trwają wystarczająco długo, aby inwestorzy uwierzyli, że okres ich działania nigdy się nie skończy, chociaż oczywiście musi się skończyć. Klasycznym przykładem jest niezrównoważona stopa wzrostu zadłużenia, która stymuluje zakup aktywów inwestycyjnych i podnosi ceny tych aktywów, co prowadzi do przekonania, że pożyczanie i kupowanie aktywów inwestycyjnych jest najlepszym rozwiązaniem. Sytuacja taka nie może jednak trwać wiecznie, ponieważ podmioty pożyczające i kupujące te aktywa wyczerpią w końcu swoją zdolność kredytową, podczas gdy koszty obsługi zadłużenia wzrosną w stosunku do ich dochodów o kwoty, które ograniczają ich przepływy pieniężne. Kiedy dochodzi do takiej sytuacji, następuje zmiana paradygmatu. Dłużnicy zostają „przyciśnięci” spłatami rat, pojawiają się problemy z obsługą kredytów, co powoduje ograniczenie udzielania pożyczek i wydatków na towary i usługi. Aktywa inwestycyjne idą więc w dół z samonapędzającą się dynamiką, przeciwnie niż to miało miejsce w poprzednim paradygmacie. Trwa to do momentu, aż inwestorzy przesadzą z kolei w swoich działaniach ograniczających inwestycje.

Zobacz:  Historia polskiego złotego

Innym klasycznym przykładem jest sytuacja, kiedy na giełdach mają miejsce dłuższe okresy niskiej zmienności kursów papierów wartościowych. Ponieważ inwestorzy dostosowują się do tej sytuacji, niska zmienność kursów prowokuje ich do podejmowania decyzji, które powodują zwiększenie zmienności kursów (np. pożyczanie większej ilości pieniędzy niż pożyczaliby, gdyby zmienność była większa). Takie działania powodują w konsekwencji samowzmacniający się trend wzrostu zmienności kursów. Istnieje wiele powtarzających się w czasie, podobnych do ww. przykładów, które pozwalają pojąć istotę paradygmatów i reguł rządzących ich zmianami. Zrozumienie tych pojęć jest konieczne dla konsekwentnego i pomyślnego inwestowania.

Podczas zmiany paradygmatu większość inwestorów zostaje przyłapana na działaniach typowych dla obowiązującego w danym okresie paradygmatu, nie zauważając zachodzących zmian. Tylko nieliczni są wystarczająco bystrzy, aby zrozumieć te zmiany, wykorzystywać je w swojej działalności giełdowej lub przynajmniej się przed nimi chronić.

Wnioski z analizy procesu zmian paradygmatów

W swojej pracy „Paradigm Shifts” Dalio przeanalizował paradygmaty i ich zmiany, jakie miały miejsce w ciągu ostatnich 100 lat[3], a na podstawie tej analizy wyciągnął wnioski co do reguł rządzących zmianami paradygmatów, ze szczególnym uwzględnieniem nadchodzących zmian w obowiązującym obecnie paradygmacie.

Według autora ostatnią poważną zmianą paradygmatu był kryzys finansowy z lat 2008-2009. Stało się tak, ponieważ stopy wzrostu zadłużenia były niezrównoważone w taki sam sposób, jak wtedy, gdy nastąpiła zmiana paradygmatu w latach 1929-1932. „Ponieważ badaliśmy wcześniej takie okresy, wiedzieliśmy, że zmierzamy do „kolejnego z nich”” – twierdzi Ray Dalio. Dla inwestorów z jego otoczenia było jasne, że sytuacja z lat 2008-2009 wynikała z niezrównoważenia rynków finansowych i musi spowodować zmianę paradygmatu, dlatego grupa ta bardzo dobrze poradziła sobie z kryzysem, podczas gdy większość inwestorów z trudem się z nim zmagała.

Nadchodząca zmiana paradygmatu[4]

Ray Dalio twierdzi, że kolejna zmiana paradygmatu nastąpi w ciągu najbliższych kilku lat. Obecnie około 13 bilionów dolarów środków pieniężnych inwestorów utrzymywanych jest w papierach dłużnych o zerowej lub niższej stopie procentowej. Oznacza to, że inwestycje są bezwartościowe z punktu widzenia przychodu, chyba że są finansowane ze zobowiązań o jeszcze niższych, ujemnych stopach procentowych. Inwestycje te można więc w najlepszym razie uznać za bezpieczne miejsca do przetrzymania kapitału, dopóki nie będzie można go efektywniej wykorzystać. Sytuacja ta może spowodować, że w najbliższym czasie:

  1. bankom centralnym zabraknie środków pobudzających do ożywienia rynków i słabej gospodarki;
  2. narosną ogromne kwoty zobowiązań dłużnych i innych zobowiązań płatniczych (np. emerytury i opieka zdrowotna), które będą coraz bardziej wymagalne, a nie będą mogły być finansowane z aktywów.
Zobacz:  Polska giełda coraz słabsza?

Założyciel Bridegewater Associates zwraca uwagę, że wszystkie metody pobudzania amerykańskiej (i ogólnie zachodniej) gospodarki już się wyczerpały lub są bliskie tego wyczerpania, a stan zadłużenia osiągnął taki poziom, że bez dewaluacji niemożliwe jest jego zredukowanie. Dotychczasowe formy luzowania polityki pieniężnej przez niższe stopy procentowe i QE[5] przestają przynosić efekt, a wciąż pozostaje problem zbyt dużych zobowiązań dłużnych i zobowiązań niezwiązanych z zadłużeniem (np. zobowiązań emerytalnych i medycznych). W związku z brakiem innych form łagodzenia wydaje się oczywiste, że deprecjacja waluty i monetyzacja[6] deficytu finansowego (rządów) stają się coraz bardziej prawdopodobne.

Dlatego Dalio twierdzi, że paradygmat, w którym się znajdujemy, najprawdopodobniej skończy się wtedy, kiedy:

  1. realne stopy procentowe zostaną „zepchnięte” do tak niskiego poziomu, że inwestorzy posiadający kredyty nie będą chcieli ich utrzymać i zaczną przechodzić do innych form inwestowania, ich zdaniem lepszych w tej sytuacji;
  2. jednocześnie potrzeba dużej ilości środków pieniężnych na sfinansowanie zobowiązań przyczyni się do poważnych problemów finansowych. Na rynku nie będzie wystarczającej ilości pieniędzy, aby zaspokoić potrzeby. Musi więc zaistnieć kombinacja związana ze zwiększeniem deficytu, która realizowana będzie poprzez przekształcanie aktywów finansowych w walutę, deprecjację waluty i duże podwyżki podatków.

Najprawdopodobniej w tym czasie posiadacze papierów dłużnych otrzymają bardzo niskie lub ujemne nominalne i realne zwroty w słabnących walutach, które de facto będą stanowić „podatek od kapitału”. Jednocześnie ostra dewaluacja waluty, która z punktu widzenia konsumenta wygląda tak, jak gwałtowny wzrost cen w porównaniu z jej przychodami, będzie swego rodzaju „podatkiem dla biednych”. Dotknie ona tych, którzy nie mają prawdziwych aktywów, nie osiągają tzw. dochodu pasywnego[7], nie posiadają akcji, a jedynym źródłem ich dochodu jest wynagrodzenie i nadzieja na emeryturę. Taka sytuacja doprowadzi prawdopodobnie do zaostrzenia konfliktów między posiadaczami kapitału a społeczeństwem.

Prognozy i rady na przyszłość

Przyszłość, w której banki centralne świata zachodniego (a przede wszystkim Stanów Zjednoczonych) przechodzą na radykalne środki wsparcia gospodarki (a właściwie próby powstrzymania kryzysu systemowego), takie jak ujemne stopy procentowe, wygląda zupełnie nieatrakcyjnie. W takiej sytuacji z pewnością ucierpi sfera społeczna, ponieważ emerytury i świadczenia będą wypłacane dewaluowanymi pieniędzmi, a inflacja po prostu „zje” oszczędności tych, którzy je mają.

Innymi słowy, ogromne kwoty wkładane w inwestycje, które nie przynoszą zwrotu, są mało opłacalne, ponieważ nie zapewniają dochodu wystarczającego na sfinansowanie zobowiązań. W rzeczywistości większość z nich nie zapewnia żadnego dochodu, dlatego z inwestycyjnego punktu widzenia są one bezwartościowe. Zapewniają jedynie „bezpieczne” miejsce dla przechowywania kapitału zleceniodawcy. W rezultacie, aby sfinansować swoje wydatki, ich właściciele będą musieli sprzedawać kapitał, co zmniejszy ogólną kwotę posiadanego kapitału. W związku z tym inwestorzy:

  1. będą dążyć do uzyskania stopniowo coraz wyższych zwrotów z malejących kwot kapitałowych (czego nie będą w stanie uzyskać) lub
  2. będą musieli przyspieszyć konsumpcję, dopóki nie skończą się pieniądze (u konsumentów).
Zobacz:  Wypłata z bankomatu może kosztować nawet kilkaset złotych

Stanie się to w tym samym czasie, kiedy nasilą się konflikty wewnętrzne (głównie między różnymi grupami społecznymi a posiadaczami kapitału) o to, jak podzielić „ciasto” i konflikty zewnętrzne między państwami o to, jak podzielić „globalne ciasto” i globalne wpływy ekonomiczne.

W swoich wypowiedziach jeszcze przed zwycięstwem w wyborach prezydenckich Donald Trump mówił, że „gospodarka USA jest jedną wielką „bańką finansową”, która wymaga osłabienia kursu dolara”. Jeśli dolar zostanie rzeczywiście znacznie zdewaluowany, USA będą mogły bardzo łatwo spłacić długi, co jednak nie uratuje światowego systemu finansowego przed kryzysem, a amerykańskiej gospodarki przed głęboką depresją. Możliwe będzie jednak udawanie, że USA wypełniają swoje zobowiązania społeczne i uczciwie spłacają swoje długi.

W takim świecie przechowywanie pieniędzy w gotówce i obligacjach nie będzie już bezpieczne. Obligacje są roszczeniami pieniężnymi, a rządy prawdopodobnie nadal będą drukowały pieniądze, aby spłacić swoje długi przy użyciu zdewaluowanych pieniędzy. To najłatwiejszy i najmniej kontrowersyjny sposób na zmniejszenie obciążeń związanych z zadłużeniem bez podnoszenia podatków.

Dalio uważa, że obecnie obligacje zapewniają złe realne i nominalne stopy zwrotu[8] dla ich posiadaczy. Jednak sytuacja ta nie doprowadzi do znacznych spadków cen i podwyższenia stóp procentowych, ponieważ większość z tych obligacji kupią najprawdopodobniej banki centralne, aby obniżyć stopy procentowe i utrzymać ceny. Innymi słowy, nowy paradygmat będzie charakteryzował się wysokim poziomem monetyzacjami zadłużenia, podobnym do tego, jaki miał miejsce w latach drugiej wojny światowej.

Ważne pytanie, które warto w tym miejscu postawić, brzmi: jakie inwestycje mogą dobrze funkcjonować w środowisku reflacyjnym[9], któremu towarzyszą duże zobowiązania dłużne i poważny konflikt wewnętrzny między posiadaczami kapitału i innymi grupami społecznymi, a także konflikty zewnętrzne? To także dobry moment, aby zapytać, jaka waluta lub instrument akumulacji kapitału najlepiej sprawdzi się w sytuacji, gdy większość banków centralnych chce dewaluować swoje waluty funkcjonujące w systemie fiat[10]?

I tutaj, jako główny instrument oszczędzania i najlepsze narzędzie do inwestowania w tym czarnym okresie gospodarczym, założyciel Bridgewater Associates sugeruje najstarsze narzędzie używane w akumulacji kapitału, czyli złoto. Korzyści ze złota w takiej sytuacji gospodarczej są oczywiste: nie można go wydrukować, nie można go zdewaluować dekretem rządowym, na kurs złota nie ma wpływu ujemne oprocentowanie depozytów bankowych (które już są w niektórych krajach europejskich, a będą najprawdopodobniej w całym świecie zachodnim w przyszłości). Na tle negatywnych rentowności obligacji rządowych i innych instrumentów dłużnych, o których Dalio pisze w swojej prognozie, złoto wypada nie tylko jako dobre narzędzie oszczędnościowe, ale również jako wysokodochodowy instrument inwestycyjny.

Według ekspertów rady amerykańskiego miliardera mają zastosowanie zarówno w odniesieniu do zwykłych inwestorów, jak i dużych funduszy inwestycyjnych. Co więcej, można je z powodzeniem wykorzystać w odniesieniu do państwowych rezerw walutowych. Sądząc po tym, jak aktywnie Chiny i Rosja, a także znaczący inwestorzy, jak np. George Soros skupują złoto, na świecie pojawili się już gracze chcący zabezpieczyć się przed konsekwencjami, które mogą wyniknąć ze zmiany ciągle jeszcze obowiązującego paradygmatu.

Zobacz:  Bunt przeciwko dolarowi zaczyna nabierać rozpędu

Źródła: R. Dalio, Paradigm shifts, https://www.linkedin.com/pulse/paradigm-shifts-ray-dalio/
R. Dalio i inni, Principles For Navigating. Big Debt Crises, https://www.principles.com/big-debt-crises/

Autorzy:
radca prawny Robert Nogacki, płk rez. dr inż. Krzysztof Surdyk
Profesjonalny Wywiad Gospodarczy „Skarbiec” Sp. z o.o.

[1] https://www.linkedin.com/pulse/paradigm-shifts-ray-dalio/.

[2] Paradygmat (gr. παράδειγμα parádeigma – przykład, wzór – w rozumieniu wprowadzonym przez filozofa Thomasa Kuhna w książce „Struktura rewolucji naukowych” (The Structure of Scientific Revolutions) z 1962 r. – to zbiór pojęć i teorii tworzących podstawy danej nauki. Teorii i pojęć tworzących paradygmat raczej się nie kwestionuje, przynajmniej do czasu, kiedy paradygmat jest twórczy poznawczo – tzn. za jego pomocą można tworzyć teorie szczegółowe zgodne z danymi doświadczalnymi (historycznymi), którymi zajmuje się dana nauka.

[3] R. Dalio, „Paradigm Shifts”, cz. I, „Paradigms and Paradigm Shifts over the Last 100 Years”.

[4] R. Dalio, „Paradigm Shifts”, cz. II, „The Coming Paradigm Shift”.

[5] QE – poluzowanie polityki pieniężnej, luzowanie ilościowe (ang. quantitative easing, QE) – zwiększenie podaży pieniądza w obiegu. Standardowy instrument służący do regulacji podaży pieniądza to stopa procentowa banków centralnych. Jeśli stopa ta znajduje się już w pobliżu zera, i nie wystarcza to do osiągnięcia pożądanych efektów makroekonomicznych (w szczególności, gdy trwa recesja gospodarcza i występuje pułapka płynności), bank centralny może, według ekonomii głównego nurtu, zwiększyć podaż pieniądza poprzez niekonwencjonalne bodźce podażowe, takie jak zakupy różnego rodzaju obligacji (np. obligacje skarbowe) na rynku.

[6] Monetyzacja (ang. monetization) – oznacza zamianę aktywów rzeczowych lub finansowych na prawny środek płatniczy. Zazwyczaj odnosi się do wybijania monet lub drukowania banknotów przez banki centralne. Potocznie – przekształcanie czegoś w pieniądz.

[7] Dochód pasywny – oznacza dochód bez stałego angażowania własnej pracy. Osoby osiągające dochód pasywny bez wkładu własnej pracy nazywamy rentierami. Dochód pasywny otrzymywany jest wtedy, gdy raz wykonana praca (akcja, działanie) przynosi zyski, przez określony czas.

[8] Realna stopa zwrotu uwzględnia wpływ inflacji (czyli rosnących cen, a tym samym spadającej siły nabywczej pieniądza) na naszą inwestycję. Taka jest zwyczajowa definicja realnej stopy zwrotu: nominalna stopa zwrotu pomniejszona o inflację w okresie trwania inwestycji.

[9] Reflacja – zwiększanie skali inflacji, jako reakcja na okres, w którym ceny kształtowały się poniżej kosztów produkcji. Stosuje się ją po znacznym spadku cen danego składnika aktywów w celu ich podwyższenia do poziomów przed załamaniem koniunktury.

[10] Waluta fiat (inaczej pieniądz fiducjarny) to legalny środek płatniczy, którego wartość ustalana i czerpana jest przez rząd, który go wydaje, a nie z fizycznego dobra lub towaru. Siły rządów, które ustalają wartość danych pieniędzy fiducjarnych, są kluczowe dla tego rodzaju pieniędzy. Większość krajów na świecie korzysta z systemu walutowego w celu kupowania towarów, usług, wykonywania inwestycji i oszczędzania. Waluta fiat zastąpiła złoto i inne niegdyś obowiązujące systemy towarowe na polu ustalania wartości dóbr.